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（報告出品方：海通證券）
1. 調味品板塊：23Q1 營收穩健增長，業績增速轉正22 年受外部不利環境影響及經濟周期的波及，調味品行業雖然受到一定沖擊，但我 們認為作為剛需必選的民生行業，行業收入端表現依然較為穩健，同時因為大豆等原材 料成本仍處于較高水平，行業利潤端整體承壓。22 年調味品板塊上市公司總計收入/歸 母凈利潤分別同比 9.55%/-13.06%至 559.54/89.16 億元。其中 22Q4 單季分別同比 2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 億元。 22 年調味品行業上市公司毛利率同比-2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 單季同比-1.91pct 至 32.01%。22 年調味品板塊銷售/管理/財務/期間費用率同比 -0.46pct/-0.03pct/-0.34pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/-1.53%/12.27%，其中 22Q4 單季 分別同比 1.4pct/ 0.15pct/-0.63pct/ 0.92pct 至 7.49%/6.02%/-1.69%/11.81%。板塊歸 母凈利率下行，22 年/22Q4 分別同比-4.14pct/-11.59pct 至 15.93%/9.69%。
隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，我們認為 23 年調味品行業收入、利潤端都將 實現穩健增長。23Q1 調味品行業上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比 5.97%/ 3.92%至153.21/29.12億元。23Q1調味品板塊毛利率同比-0.53pct至35.01%， 銷售/管理/財務/期間費用率同比-0.11pct/ 0.54pct/-0.13pct/ 0.29pct 至 7.66%/5.86%/-0.85%/12.67%。
整體營收穩健增長，復合調味品板塊表現亮眼。22Q4、22 年、23Q1 調味品行業 上市公司整體收入同比 2.77%、 9.55%、 5.97%，各細分子板塊有所分化，22Q4 醬 油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為 -5.39%/-14.35%/ 22.83%/ 25.29%/-10.81%；22 年醬油/食醋/復合調味品/酵母/榨菜收 入同比增速分別為 4.19%/ 12.98%/ 27.76%/ 20.31%/ 1.18%；23Q1 醬油/食醋/復合 調味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為 1.41%/ 7.15%/ 22.86%/ 12.03%/ 10.41%。
醬油：①海天味業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-7.05%、 2.42%、-3.17%， 分產品看，醬油、調味醬、蠔油三大傳統品類下滑明顯，其他產品表現亮眼， 具體看 22Q4、22 年、23Q1 的醬油/調味醬/蠔油/其他產品收入增速分別為 -13.66%/-7.91%/-9.98%/ 35.97%、-2.3%/-3.07%/-2.54%/ 32.61%、 -8.94%/-6.77%/ 3.32%/ 13.75%。
②中炬高新：22Q4、22 年、23Q1 收入分 別同比-18.71%、 4.41%、 1.46%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醬油 /雞精雞粉/食用油/其他產品收入增速分別為-4.09%/ 2.98%/ 2.58%/ 1.85%、 7.01%/ 9.18%/ 1.87%/ 9.32%、 11.01%/ 0.39%/ 0.98%/ 5.2%。③千禾 味業：22Q4、22 年、23Q1 收入增速分別同比 54.92%、 26.55%、 69.81%， 分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醬油/食醋收入增速分別為 71.31%/ 26.2%、 28.01%/ 17.59%、 79.21%/ 53.23%。千禾收入增速明顯快于同行，我們 認為主要系添加劑事件后消費者對零添加認知度顯著提升。
食醋：恒順醋業：22Q4、22年、23Q1收入分別同比-14.35%、 12.98%、 7.15%， 分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醋系列/酒系列/醬系列收入增速分別為 -18.22%/-30.93%/39.69%、 6.03%/ 11.3%/ 44.48%、 8.04%/ 4.35%/-2.43%。
復合調味品：①天味食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比 24.51%、 32.84%、 21.79%。收入增速表現亮眼，我們認為主要系 22 年終端通過精 細化管理，動銷有所提升，庫存管控效果顯現。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的火鍋調料/中式菜品調料/香腸臘肉調料/雞精/香辣醬收入增速分別為 38.82%/ 89.54%/-58.54%/-37.03%/ 42.16%、 44.56%/ 43.93%/ 7.46%/ 1.53%/ 1.7%、 37.89%/ 54.96%/ 3.6%/ 2%/ 0.98%。
②日辰股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-23.28%、-8.84%、 7.21%，收入表現疲弱，我們認為主要系下 游餐飲、食品加工等客戶恢復進度不及預期。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的醬汁類調味料/粉體類調味料/食品添加劑收入增速分別為 18.87%/-33.73%/-62.82%、-8.23%/-9.74%/-23.22%、 14.11%/-8.76%-56.23%。
③寶立食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比 30.95%、 29.1%、 27.2%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的復合調味品 /輕烹解決方案/飲品甜點配料收入增速分別為 15.46%/ 58.79%/-28.17%、 5.04%/ 76.81%/-15.25%、 15.35%/ 38.82%/ 5.32%。輕烹解決方案收入 增速表現亮眼，我們認為主要系空刻意面快速增長所致。
酵母：安琪酵母：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比 25.29%、 20.31%、 12.03%，22Q4、22 年、23Q1 的酵母及深加工產品收入增速分別為 30.72%、 12.98%、5.36%。
榨菜：涪陵榨菜：22Q4、22年、23Q1收入分別同比-10.81%、 1.18%、 10.41%， 分產品看，22 年榨菜/蘿卜/泡菜收入增速分別為-2.31%/ 19.33%/ 51.43%。
成本下行可期，23Q1 整體毛利率降幅環比收窄。22 年調味品板塊整體毛利率同比 -2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 單季同比-1.91pct 至 32.01%。醬油/食醋/復合調味品/酵母 /榨菜 22 年毛利率同比-3.05pct/-3.21pct/ 1.89pct/-2.54pct/ 0.79pct 至 35.11%/34.37%/34.68%/24.8%/53.15%，Q4 單季同比 -3.93pct/-1.4pct/ 3.46pct/ 2.13pct/ 11.22pct 至 34.24%/32%/34.74%/23.93%/47.3%。 23Q1 調味品板塊整體毛利率同比-0.53pct 至 35.01%，醬油/食醋/復合調味品/酵母/ 榨菜 23Q1 毛利率同比-0.84pct/-2.82pct/ 3.27pct/-1.28pct/ 3.91pct 至 36.29%/35.08%/38.36%/25.4%/56.28%。
醬油：①海天味業：22 年毛利率同比-2.98pct 至 35.68%，我們認為主要系原 材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比-4.08pct 至 34.05%；23Q1 毛利 率同比-1.25pct 至 36.93%。②中炬高新：22 年毛利率同比-3.17pct 至 31.7%， 我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比-6.81pct 至 31.65%；23Q1 毛利率同比-0.9pct 至 31.41%。③千禾味業：22 年毛利率同比 -3.82pct 至 36.56%，我們認為主要系原材料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利 率同比 1.89pct 至 39.76%；23Q1 毛利率同比-0.84pct 至 39.03%。
食醋：恒順醋業：22 年毛利率同比-3.21pct 至 34.37%，我們認為主要系原材 料成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比-1.4pct 至 32%；23Q1 毛利率同比 -2.82pct 至 35.08%。
復合調味品：①天味食品：22 年毛利率同比 2pct 至 34.22%，我們認為主要 系：1）產品提價，Q4 公司上調好人家、大紅袍以及天車部分產品價格，提價 幅度約為 8-20%（提價前產品占比約 10%），2）原材料價格回落（22Q4 棕櫚 油均價同比-18.1%），3）低毛利率定調渠道收入占比下滑。22Q4 毛利率同比 5.86pct 至 33.99%；23Q1 毛利率同比 4.66pct 至 40.62%。②日辰股份：22年毛利率同比-4.05pct 至 39.38%，我們認為主要系產品結構變化、原料價格 上漲所致；22Q4 毛利率同比-5.4pct 至 38.08%；23Q1 毛利率同比-0.72pct 至 38.71%。③寶立食品：22 年毛利率同比 3.33pct 至 34.57%，我們認為主 要系輕烹解決方案毛利率提升帶動；22Q4 毛利率同比 2.22pct 至 35.35%； 23Q1 毛利率同比 2.06pct 至 35.09%。
酵母：安琪酵母：22 年毛利率同比-2.54pct 至 24.8%，我們認為主要系原材料 成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比 2.13pct 至 23.93%；23Q1 毛利率同 比-1.28pct 至 25.4%。
榨菜：涪陵榨菜：22 年毛利率同比 0.79pct 至 53.15%，我們認為主要系產品 提價與成本回落（22 年青菜頭/榨菜半成品價格分別同比-42%/-18%）；22Q4 毛利率同比 11.22pct 至 47.3%；23Q1 毛利率同比 3.91pct 至 56.28%。
23Q1 整體期間費用率略有上升。22 年調味品板塊銷售/管理/期間費用率分別 -0.46pct/-0.03pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/12.27%；22Q4 單季分別同比 1.4pct/ 0.15pct/ 0.92pct 至 7.49%/6.02%/11.81%；23Q1 分別同比 -0.11pct/ 0.54pct/ 0.29pct 至 7.66%/5.86%/12.67%。
醬油：22 年整體銷售/管理/期間費用率分別同比-0.2pct/ 0.15pct/-0.51pct 至 6.54%/5.49%/9.79%；22Q4 整體銷售/管理/期間費用率分別同比 1.72pct/ 0.57pct/ 1.02pct 至 6.96%/5.64%/9.49%；23Q1 整體銷售/管理/期 間費用率分別同比-0.14pct/ 0.75pct/ 0.58pct 至 6.3%/5.37%/10.47%。①海 天味業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-0.05pct/持平/-0.57pct 至 5.38%/4.66%/7.18%，其中廣告費用率下降 0.26pct 至 1.55%；22Q4 銷售/管 理/期間費用率分別同比 1.28pct/-0.05pct/-0.39pct 至 5.59%/4.93%/6.4%； 23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.2pct/ 0.48pct/ 0.18pct 至 5.23%/4.4%/8.07%。②中炬高新：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 0.79pct/ 1.1pct/ 1.43pct 至 8.85%/9.4%/18.18%；22Q4 銷售/管理/期間費用 率分別同比 3.33pct/ 4.13pct/ 6.93pct 至 9.93%/8.94%/18.69%；23Q1 銷售 /管理/期間費用率分別同比-0.22pct/ 1.66 pct/ 1.43pct 至 8.58%/9.62%/18.13%。③千禾味業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -6.57pct/-0.61pct/-7.38pct 至 13.58%/5.64%/18.89%，其中促銷及廣告宣傳費 用率下降 5.92pct 至 5.96%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.26pct/-1.2pct/-1.53pct 至 12.46%/5.75%/17.87%；23Q1 銷售/管理/期間費 用率分別同比-3.36pct/ 0.74pct/-2.59pct 至 11.7%/6.59%/18.13%。
食醋：恒順醋業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -1.93pct/-1.46pct/-3.53pct 至 21.14%/9.3%/25.68%；22Q4 銷售/管理/期間費 用率分別同比-2.09pct/ 1.8pct/-0.12pct 至 6.96%/12.02%/33.56%；23Q1 銷 售/管理/期間費用率分別同比 0.34pct/-1.21pct/-1.13pct 至 12.41%/7.96%/20.33%。
復合調味品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 0.13pct/-0.34pct/ 0.23pct 至 14.33%/6.5%/20.5%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 3.64pct/-0.96pct/ 2.49pct 至 14.72%/7.18%/21.73%；23Q1 銷售/管理/期間 費用率分別同比 1.9pct/ 1.26pct/ 3.2pct 至 14.91%/6.6%/21.26%。①天味食 品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比-5.05pct/ 0.04pct/-3.97pct 至 14.42%/6.76%/20.51%，其中促銷 廣告費用率下降 4.43pct 至 7.18%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 3.61pct/-0.58pct/ 3.39pct 至 14.44%/7.68%/21.69%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比 1.83pct/ 2.42pct/ 4.64pct 至 14.84%/7.02%/21.52%。②日辰股份：22 年銷 售/管理/期間費用率分別同比 1.35pct/ 1.92pct/ 3.74pct 至 7.56%/14.15%/22.13%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 3.97pct/ 1.99pct/ 2.28pct 至 9.84%/14.03%/24.51%；23Q1 銷售/管理/期間 費用率分別同比 1.39pct/ 0.72pct/ 2.11pct 至 7.61%/15.46%/23.67%。③寶 立食品：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 6.09pct/-0.84pct/ 4.98pct 至 15.25%/5%/20.24%，其中銷售推廣費用率增加 5.81pct 至 12.88%，主要系① 21 年 4 月將廚房阿芬納入合并報表，基數較低；②廚房阿芬及空刻網絡的規模 擴大帶動銷售費用較大增長；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 3.13pct/-1.51pct/ 1.5pct 至 15.78%/5.55%/21.41%；23Q1 銷售/管理/期間費 用率分別同比 1.88pct/-0.08pct/ 1.34pct 至 16.1%/4.69%/20.53%。
酵母：安琪酵母：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.57pct/-0.61pct/-1.88pct 至 5.68%/7.21%/12.94%；22Q4 銷售/管理/期間費 用率分別同比-1.52pct/-1.29pct/-2.68pct 至 4.85%/5.84%/12.02%；23Q1 銷售 /管理/期間費用率分別同比-1.46pct/-0.07pct/-2.13pct 至 5.21%/7.1%/12.7%。
榨菜：涪陵榨菜：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -4.52pct/ 0.39pct/-4.54pct 至 14.34%/3.55%/13.77%，其中品牌宣傳 市場推 廣費用率下降 4.92pct 至 8.41%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 12.03pct/ 1.88pct/ 11.81pct 至 4.16%/5.16%/3.11%；23Q1 銷售/管理/期間 費用率分別同比-0.02pct/-0.04pct/-0.19pct 至 17.84%/3.27%/17.28%。
23Q1 凈利率表現分化，整體降幅環比收窄。22 年調味品板塊整體歸母凈利率同 比-4.14pct 至 15.93%，其中 Q4 單季同比-11.59pct 至 9.69%。醬油/食醋/復合調味品/ 酵母/榨菜 22 年歸母凈利率同比-6pct/ 0.17pct/ 0.63pct/-1.97pct/ 5.81pct 至 17.82%/6.45%/12.08%/10.29%/35.27%。Q4 單季同比 -18.45pct/-0.65pct/-2.69pct/ 1.56pct/-2.04pct 至 7.7%/-3.6%/11.9%/10.99%/40.26%。 23Q1 調味品板塊整體歸母凈利率同比-0.37pct 至 19.01%，醬油/食醋/復合調味品/ 酵母/榨菜 23Q1 歸母凈利率同比-0.67pct/-1.61pct/ 1.72pct/ 0.07pct/ 3.27pct 至 21.93%/11.89%/15.54%/10.38%/34.38%。
醬油：①海天味業：22 年歸母凈利率同比-2.48pct 至 24.2%，我們認為主要系 原材料價格上漲等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比-4.51pct 至 23.49%；23Q1 歸母凈利率同比-0.79pct 至 24.57%。②中炬高新：22 年歸母凈利率同比 -25.59pct 至-11.09%，主要系受到工業聯合訴訟一審判決的影響，計提預計負 債 11.78 億元等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比-95.01pct 至-72.99%；23Q1 歸母凈利率同比-0.81pct 至 10.95%。③千禾味業：22 年歸母凈利率同比 2.62pct 至 14.12%，我們認為主要系費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同 比 2.03pct 至 17.74%；23Q1 歸母凈利率同比 6.28pct 至 17.74%。
食醋：恒順醋業：22 年歸母凈利率同比 0.17pct 至 6.45%；22Q4 歸母凈利率 同比-0.65pct 至-3.6%；23Q1 歸母凈利率同比-1.61pct 至 11.89%。
復合調味品：①天味食品：22 年歸母凈利率同比 3.59pct 至 12.7%，我們認 為主要系毛利率上行、費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同比-4.17pct 至 12.46%；23Q1 歸母凈利率同比 0.78pct 至 16.74%。②日辰股份：22 年歸母 凈利率同比-7.47pct 至 16.55%，我們認為主要系毛利率下降、費用率上升所 致；22Q4 歸母凈利率同比-12.42pct 至 12.71%；23Q1 歸母凈利率同比-4.88pct 至 13.33%。③寶立食品：22 年歸母凈利率同比-1.18pct 至 10.57%，我們認 為主要系費用率上行所致；22Q4 歸母凈利率同比 1.82pct 至 11.02%；23Q1 歸母凈利率同比 4.28pct 至 14.15%。
酵母：安琪酵母：22 年歸母凈利率同比-1.97pct 至 10.29%，我們認為主要系 毛利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比 1.56pct 至 10.99%；23Q1 歸母凈利 率同比 0.07pct 至 10.38%。
榨菜：涪陵榨菜：22 年歸母凈利率同比 5.81pct 至 35.27%，我們認為主要系 費用率收縮所致；22Q4 歸母凈利率同比-2.04pct 至 40.26%；23Q1 歸母凈利 率同比 3.27pct 至 34.38%。
23Q1 銷售回款同比轉正，經營性凈現金流短期承壓。22 年調味品行業上市公司經 營性凈現金流為 84.74 億元，同比-19.91%；其中 Q4 單季為 43.07 億元，同比-29.09%； 23Q1 為 14.86 億元，同比-239.68%。銷售回款方面，22 年調味品上市公司實現 610.66億元，同比 5.65%；其中 Q4 單季為 177.63 億元，同比-8.08%；23Q1 為 160.97 億元， 同比 21.06%。
2. 軟飲料板塊：22 年整體表現承壓，23 年一季度改善明 顯22 年受疫情防控影響，以及上游大宗原物料上漲影響，軟飲料板塊上市企業（A 股）整體收入/利潤表現均有所承壓。不過隨著 23 年疫情管控放開，以及原材料價格開 始下行，23 年一季度軟飲料板塊在收入/利潤端均實現了較好的恢復。 22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）總計收入/歸母凈利潤分別同比 2.04%/ -10.18% 至 266.61/43.47 億元，此外 23Q1 單季分別同比 18.90%/45.65%至 84.88/17.07 億元。 22 年軟飲料板塊毛利率同比減少 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 單季同比增長 0.18pct 至 40.18%。 22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比 -1.00pct/-0.02pct /-0.08pct/0.01pct/-1.09pct 至 14.29% /3.47%/0.70%/-0.67%/17.78%， 此外 23Q1 單季分別同比-2.25pct/-0.25pct/-0.07pct/0.00pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/0.55%/-0.60%/16.01%。板塊歸母凈利率方面，22 年/23Q1 分別同比 -2.22pct/3.69pct 至 16.30%/20.10%。
能量飲料子板塊持續保持較高景氣度，乳飲料/奶茶飲料子板塊逐步開始恢復。分子 行業來看，22 年能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細分板塊營收分別同比增長 21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外 23Q1 能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料細 分板塊營收分別同比增長 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量飲料與果汁飲料 收入增長較快，植物蛋白飲料與奶茶飲料營收則有所下滑。 （1）能量飲料子板塊：22 年東鵬收入同比增長 21.89%至 85.05 億元，此外 23Q1 銷售額同比增長 24.14%至 24.91 億元。公司業績表現良好主要系受益于品牌力的持續 提升，以及全國化的持續推進布局。 （2）乳飲料子板塊：李子園 2022 年銷售額同比增長-4.50%至 14.04 億元，此外 23Q1 銷售額同比增長 1.11%至 3.45 億元，營收有所承壓。均瑤健康 22 年銷售額同比 增長 7.94%至 9.86 億元，此外 23Q1 銷售額同比增長 79.73%至 4.45 億元。 （3）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年銷售額同比增長 6.66%至 26.92 億元， 其中 23Q1 銷售額同比增長 2.08%至 11.41 億元。養元飲品 22 年銷售額同比-14.24%至 59.23 億元，此外 23Q1 銷售額同比 8.82%至 22.29 億元。歡樂家 22 年銷售額同比增加 8.38%至 15.96 億元，其中 23Q1 銷售額同比增加 43.75%至 5.17 億元。 （4）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年銷售額同比降低 9.76%至 31.28 億元，其中 23Q1 銷售額同比增長 37.03%至 6.79 億元。佳禾食品 22 年銷售額同比 1.17%至 24.28 億元，其中 23Q1 銷售額同比增加 22.77%至 6.41 億元，較 22 年全年表現實現恢復增長。
22 年 PET 價格上漲導致成本端承壓，23 年以來成本壓力有所改善。22 年軟飲料 板塊上市企業（A 股）整體毛利率同比降低 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 單季同比 0.18pct 至 40.18%。 能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料 22 年分別同比 -2.05pct/-3.92pct/-3.57pct/-1.01pct 至 42.33%/33.78%/43.24%/24.40%，23Q1 單季分 別同比 0.34pct/-3.57pct/-0.62pct/8.28pct/至 43.53%/28.69%/45.81% /24.19%。 （1）能量飲料子板塊：東鵬飲料 22 年/23Q1 同比-2.05pct/0.34pct 至 42.33%/43.53%。 （2）乳飲料子板塊：李子園 22 年/23Q1 同比-3.41pct/5.27pct 至 32.47%/36.61%。 均瑤健康 22 年/23Q1 同比-4.98pct/-10.97pct 至 35.64%/22.55% （3）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年/23Q1 同比-1.94pct/0.83pct 至 44.85%/47.65%。養元飲品 22 年/23Q1 同比-4.01pct/-1.31pct 至 45.11%/46.94%。歡 樂家 22 年/23Q1 同比-2.47pct/1.98pct 至 33.58%/36.87%。 （4）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年/23Q1 同比 0.20pct/10.42pct 至 33.80%/31.01%。佳禾食品 22 年/23Q1 同比-1.30pct/5.50pct 至 12.29%/16.97%。
們認為，上游原材料&包材價格對軟飲料企業毛利率變化有著重要影響，上游原 材料價格變化普遍呈現上漲趨勢，導致較多公司毛利率承壓。 （1）PET 價格在 2022 年呈現上漲的趨勢，2022 年 PET 價格同比上漲 20.18%， 23Q1 PET 價格同比下降 10.92%。（2）白砂糖價格 2022 年以來整體呈現上漲趨勢，2022 年白砂糖價格同比下降 0.75%，2023Q1 白砂糖價格同比上漲 3.55%。 （3）奶粉價格，根據 Global Dairy Trade，全球全脂奶粉在 2022 年呈現出先上漲 后下降的趨勢。23Q1 全脂奶粉平均價格達到 3261.20 美元/噸，同比下降 25.11% （4）瓦楞紙價格變化呈現下降趨勢，22 年價格同比下降 5.22%，23Q1 瓦楞紙價 格同比下降 14.87%。
疫情背景下，整體費用均管控良好。22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）銷售/管理/ 期間費用率分別-1.00pct/-0.02pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/17.78%；此外 23Q1 單季 銷售/管理/期間費用率分別同比-2.25pct/-0.25pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/16.01%。 （1）能量飲料子板塊：東鵬 22 年銷售/管理/期間費用率同比 -2.57pct/-0.60pct/-2.63pct 至 17.04%/3.00%/21.04%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用 率同比-1.16pct/-0.23pct/-2.02pct 至 15.69%/3.25%/19.11%。 （2）乳飲料子板塊：李子園 22 年銷售/管理/期間費用率同比1.07pct/0.02pct/1.28pct 至 12.43%/4.14%/15.90%，此外 23Q1 同比 -3.07pct/0.18pct/-2.86pct 至 11.70%/4.42%/15.59%。均瑤健康 22 年銷售/管理/期間費 用率同比 0.49pct/-0.01pct/1.42pct 至 18.96%/8.27%/27.46%，其中 23Q1 銷售/管理/期 間費用率同比-6.52pct/-2.30pct/-2.86pct 至 10.06%/5.72%/15.59%。
（3）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年銷售/管理/期間費用率同比 -1.76pct/-0.48pct/-1.96pct 至 13.53%/1.20%/14.14%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用 率同比同比 1.00pct/-0.22pct/0.80pct 至 17.98%/0.80%/18.59%。養元飲品 22 年銷售/ 管理/期間費用率同比 0.22pct/0.55pct/0.17pct 至 14.18%/1.77%/15.08%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比-4.10pct/-0.14pct/-4.05pct 至 8.49%/1.00%/9.25%。歡樂家 22 年銷售/管理/期間費用率同比增加-0.03pct/-0.80pct/-1.08pct 至 10.40%/5.85%/15.97%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率同比減少 -2.85pct/-0.68pct/-3.79pct 至 9.08%/4.94%/13.66%。 （4）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年銷售/管理/期間費用率同比增加 -3.41pct/0.75pct/-3.86pct 至 17.93%/7.35%/24.99%，此外 23Q1 銷售/管理/期間費用率 同比-5.50pct/-2.13pct/-7.07pct 至 26.82%/7.98%/33.63%。佳禾食品 23 年銷售/管理/ 期間費用率同比 0.87pct/-0.05pct/0.28pct 至 2.77%/2.84%/6.08%，此外 23Q1 銷售/管 理/期間費用率同比-0.99pct/-0.87pct/-1.87pct 至 2.35%/2.54%/6.16%。
成本壓力趨緩背景下，23Q1 利潤率均開始得到較好恢復。22 年軟飲料板塊上市企 業（A 股）歸母凈利率同比-2.22pct 至 16.30%，其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/ 奶茶飲料歸母凈利率同比-0.16pct/-4.72pct/-3.95pct/-0.44pct 至 16.94% /12.46%/22.32%/5.93%。 23Q1 軟飲料板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比 3.69pct 至 20.10%，能量飲料 /乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料歸母凈利率同比 2.79pct/0.48pct/4.21pct/9.41pct 至 19.96%/10.51%/27.19%/5.23%。
（1）能量飲料子板塊：東鵬 22 年歸母凈利率同比-0.16pct 至 16.94%，此外 23Q1 同比增加 2.79pct 至 19.96%。 （2）乳飲料子板塊：李子園 22 年歸母凈利率同比-2.11pct 至 15.75%，其中 23Q1 同比 5.19pct 至 17.14%。均瑤健康 22 年歸母凈利率同比減少 8.32pct 至 7.77%，此外 23Q1 同比減少 2.00pct 至 5.37%。 （3）植物蛋白飲料子板塊：承德露露 22 年歸母凈利率同比-0.21pct 至 22.36%， 其中 23Q1 同比增加-0.10pct 至 20.95%。養元飲品 22 年歸母凈利率同比-5.67pct 至 24.89%，此外 23Q1 同比 7.31pct 至 32.87%。歡樂家 22 年歸母凈利率同比 0.26pct 至 12.74%，此外 23Q1 同比增加 2.21pct 至 16.50%。 （4）奶茶飲料子板塊：香飄飄 22 年歸母凈利率同比 0.42pct 至 6.84%，此外 23Q1 同比 12.90pct 至 0.86%。佳禾食品 22 年歸母凈利率同比減少 1.53pct 至 4.75%，此外 23Q1 同比 6.57pct 至 9.87%。
整體合同負債穩定，其中能量飲料整體回款良好體現較強行業需求信心。22 年末軟 飲料板塊上市企業（A 股）整體合同負債/預收賬款 38.50 億元，同比-0.62%，其中能量 飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料合同負債/預收賬款分別同比 31.08%/ -14.33%/-20.40%/80.05%至 16.27/1.94/18.26/2.03 億元。 23Q1軟飲料板塊上市企業（A股）整體合同負債/預收賬款22.30億元，同比10.54%， 其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料/果汁飲料合同負債/預收賬款分別同比 40.25%/ -5.53%/-53.92%/45.48%至 16.86/1.29/2.65/1.50 億元。 22 年軟飲料板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流為 50.23 億元，同比-9.87%；其 中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料經營性凈現金流分別同比-2.44%/ -106.23%/-27.41%/387.09%。 23Q1 軟飲料板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流為 0.60 億元，同比-106.52%； 其中能量飲料/乳飲料/植物蛋白飲料/奶茶飲料經營性凈現金流分別同比 148.49%/ -118.48%/-58.69%/50.65%。
3. 休閑食品：22 年營收平穩，23Q1 盈利有所恢復，單品 型公司整體表現更優22 年休閑食品板塊整體營收表現呈現平穩態勢，23 年過年提前有所影響銷售節奏。 22 年全年休閑食品板塊上市企業（A 股）總計收入/歸母凈利潤分別同比增長-0.43%/ 1.00%至 361.56/23.89 億元，此外 23Q1 單季分別同比增長-13.03%/ 24.52%至 91.75/8.82 億元。22 年休閑食品板塊毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，此外 23Q1 單季毛利率同比提升 0.33pct 至 32.09%，較 22 年毛利率表現有所好轉。 22 年全年休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比提升 -1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%， 此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率分別同比提 升-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29% /22.13%，23Q1 板塊整體期間費用率水平較 22 年繼續降低。 22 年/23Q1 行業歸母凈利率分別同比提升 0.09pct/2.90pct 至 6.61%/9.62%，在毛 利率提升的拉動下，23Q1 整體板塊盈利能力有較好恢復。
單品型公司業績表現穩健，渠道型公司內部業績分化。分不同商業模型來看，22年單品型公司/渠道型公司營收分別同比增長 12.86%/ -6.02%，此外 23Q1 營收分別同 比增長 5.93%/19.32%，22 年單品型公司較渠道型公司整體表現更為穩健，而 23Q1 渠 道型公司表現有明顯改善。 （1）單品型公司：勁仔食品營收增長較快，洽洽、甘源、西麥食品營收穩步增長。 22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品營收分別同比增長 15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%，此外 23Q1 營收分別同比增長 -6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。 （2）渠道型公司：鹽津鋪子營收增長較快，三只松鼠營收大幅下降。22 年來伊 份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子營收分別同比增長 5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%，此 外 23Q1 營收分別同比增長-7.80%/-18.94%/-38.48%/55.37%。
22 年毛利率有一定承壓，23Q1 毛利率呈現改善態勢。 22 年休閑食品板塊上市企 業（A 股）整體毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，不過 23Q1 同比提升 0.33pct 至 32.09%，呈現改善趨勢。 進一步拆分來看，單品型公司/渠道型公司毛利率 22 年分別同比下滑 0.75pct/ 0.29pct 至 32.63%/31.02%，此外 23Q1 單季毛利率分別同比變化-0.72pct/0.72pct 至 31.60%/32.31%。
（1）單品型公司。22 年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品毛利率分 別同比變化 0.01pct/-1.20pct/-0.84pct/-3.59pct/-0.71pct 至 31.96%/25.62%/34.26%/43.11%/31.24%，23Q1 分別同比變化 -2.34pct/-0.58pct/1.50pct/-2.35pct/7.52pct 至 30.86%/26.56%/34.85%/44.78%/26.32%。 （2）渠道型公司。22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子毛利率分別同比變化 -0.41pct/0.80pct/-2.64pct/-0.99pct 至 43.13%/27.57%/26.74%/34.72%，23Q1 分別同 比變化-1.95pct/2.86pct/-1.29pct/-4.02pct 至 43.15%/29.16%/28.27%/34.57%。
我們認為，上游原材料&包材價格對軟飲料企業毛利率變化有著重要影響，上游原 材料中，棕櫚油、白砂糖和瓦楞紙價格持續下行趨勢，小麥價格維持平穩態勢。
（1）棕櫚油價格變化：2022 年棕櫚油平均價格為 10976.06 元/噸，較 2021 年同 期增長 23.82%，但 23Q1 棕櫚油平均價格為 7939.64 元/噸，較 22 年同期下降 33.12%。 （2）小麥價格變化：2022 年小麥平均價格為 3117.67 元/噸，較 2021 年同期增長 18.99%，但 23Q1 小麥平均價格為 3092.87 元/噸，較 22 年同期增長 3.50%。 （3）白砂糖價格變化：2022 年白砂糖平均價格為 5281.48 元/噸，較 2021 年同期 下降 5.04%，此外 23Q1 平均價格為 6142.08 元/噸，較 22 年同期增長 7.47%。 （4）瓦楞紙價格變化：2022 年瓦楞紙平均價格為 4,080.06 元/噸，較 2021 年同 期下降 5.23%，此外 23Q1 平均價格為 3521.41 元/噸，較 22 年同期下降 18.48%。
22 年整體期間費用率管控良好，23 年一季度渠道型公司費用效率繼續優化。22 年 全年休閑食品板塊上市企業（A 股）銷售/管理/研發/財務/期間費用率同比變化 -1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%， 此外 23Q1 單季分別同比變化-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29% /22.13%。
（1）單品型公司：勁仔食品、甘源食品費用率管控較好。具體來看，22 年洽洽食 品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品銷售費用率分別同比變化0.08pct/-0.83pct/-2.01pct/-1.92pct/0.10pct 至 10.18%/10.67%/14.05%/29.70%/9.27%， 管理費用率分別同比變化 0.53pct/-1.58pct/-0.07pct/-0.03pct/-0.51pct 至 4.97%/4.48%/4.50%/6.10%/4.59%，期間費用率分別同比變化 1.54pct/-2.58 pct//-5.24 pct//-5.48 pct//-2.33pct 至 15.76%/16.21%/19.31%/35.46%/14.03%；
23Q1 勁仔和西麥食品的費用率均繼續有所下降。具體來看，23Q1 洽洽食品/勁仔 食品/甘源食品/西麥食品/有友食品銷售費用率分別同比變化 1.44pct/-0.13pct/-3.54pct/-4.39pct/-1.32pct至10.67%/11.88%/13.67%/26.10%/9.39%， 管理費用率分別同比變化 0.79pct/-2.72pct/-1.04pct/-0.64pct/-0.98pct 至 5.22%/3.87%/4.32%/4.98%/4.30%，期間費用率分別同比變化 -1.62/0.72/0.12/-0.57/-0.06pct/至 15.66%/16.85%/18.49%/30.80%/13.73%。
（2）渠道型公司：22 年來伊份、鹽津鋪子費用率管控較好。具體來看，22 年來伊 份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子銷售費用率分別同比變化-5.09%/0.67%/-0.19%/-6.35% 至 27.44%/18.60%/21.02%/15.81%，管理費用率分別同比變化 0.95pct/-0.04pct/0.99pct/-0.69pct 至 12.45%/5.08%/3.89%/4.52%，期間費用率分別同 比變化-4.00pct/0.79pct/0.75pct/-7.51pct 至 40.60%/23.85%/25.54%/23.20%； 23 年一季度鹽津鋪子期間費用率繼續下降較為明顯，23Q1 銷售費用率分別同比變 化-1.94pct/-1.28pct/-6.92pct/-6.29pct 至 24.86%/17.01%/15.18%/13.77%，管理費用率 分別同比變化 1.53pct/0.45pct/1.47pct/-1.33pct 至 11.16%/5.05%/3.19%/4.38%，期間 費用率分別同比變化-0.27pct/-0.58pct/-5.46pct/-7.20pct 至 36.49%/22.45%/18.76%/21.21%。
23Q1 整體歸母凈利率提升，渠道型公司盈利能力恢復更快。22 年休閑食品板塊 上市企業（A 股）歸母凈利率同比提升 0.09pct 至 6.61%，其中單品型公司/渠道型公司 歸母凈利率同比變化-1.33pct/0.19pct 至 12.52%/3.62%。 此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）歸母凈利率同比提升 2.90pct 至 9.62%， 單品型公司/渠道型公司歸母凈利率同比提升 1.48pct/3.03pct 至 12.89%/8.19%。
（1）單品型公司：勁仔食品、甘源食品和西麥食品歸母凈利率有所提升。22 年洽 洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/有友食品歸母凈利潤率分別同比 -1.34pct/0.88pct/-0.96pct/-0.84pct/-3.03pct 至 14.18%/8.53%/10.91%/8.20%/14.99%； 此外 23Q1 分別同比變化-1.19pct/1.24pct/7.07pct/2.07pct/12.30pct 至 13.32%/8.97%/14.10%/10.14%/20.35%。 （2）渠道型公司：來伊份、鹽津鋪子歸母凈利率提升較快，三只松鼠歸母凈利率 承壓。22 年來伊份/良品鋪子/三只松鼠/鹽津鋪子歸母凈利潤率分別同比 1.59pct/0.53pct/-2.44pct/3.81pct 至 2.33%/3.55%/1.77%/10.42%；23Q1 分別同比 5.87pct/6.24pct/10.09pct/12.49pct 至-1.16%/3.07%/4.86%/1.81%。
板塊預收賬款/合同負債環比提升體現出良好下游需求。22 年休閑食品板塊上市企 業（A 股）整體合同負債/預收賬款 13.75 億元，同比增長 20.81%，其中單品型公司/渠 道型公司合同負債/預收賬款分別同比增長 40.11%/11.50%。 此外 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）整體合同負債/預收賬款 9.12 億元，同 比 9.15%，其中單品型公司/渠道型公司合同負債/預收賬款分別同比增長 36.37%/0.05%。我們認為整體板塊合同負債/預收賬款環比增長繼續體現出下游的良好 需求。 板塊整體經營性凈現金流表現穩定。22 年休閑食品板塊上市企業（A 股）經營性凈 現金流為 35.95 億元，同比-10.11%；其中單品型公司/渠道型公司經營性凈現金流分別 同比 19.70%/-38.37%至 23.30/12.65 億元。 23Q1 休閑食品板塊上市企業（A 股）經營性凈現金流 5.96 億元，同比-16.72%； 其中單品型公司/渠道型公司經營性凈現金流分別同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40 億 元。
4. 乳制品：全年營收平穩增長，成本回落有望釋放利潤 彈性受宏觀及上游成本壓力影響，乳制品板塊 22 年營收端小幅攀升，利潤端表現承壓。 展望 23 年，我們認為隨著消費復蘇及成本端壓力回落，我們預計 23 年行業整體表現將 有望逐步回暖，且伴隨多家乳企費用把控實施后，盈利能力有望逐步釋放。22 年乳制品 板塊上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比 8.09%/ 0.53%至 1811.64/104.45 億元。 其中 22Q4 單季分別同比 7.29%/ 8.43%至 430.17/11.71 億元。 22 年乳制品行業上市公司毛利率同比 1.61pct 至 32.52%，其中 Q4 單季同比 2.78pct 至 31.42%。22 年乳制品板塊銷售/管理/財務/期間費用率同比 0.84pct/ 0.29pct/ 0.12pct/ 1.25pct 至 17.34%/4.22%/0.25%/22.49%，其中 22Q4 單 季分別同比 12.13pct/ 2.02pct/-0.01pct/ 1.25pct 至 17.60%/4.81%/ 0.26%/23.76%。 行業歸母凈利率小幅下滑，22 年/22Q4 分別同比-0.43pct/ 0.03pct 至 5.77%/2.72%。 隨著消費逐漸復蘇、成本逐漸下降，我們認為 23 年乳制品行業收入、利潤端都將 實現穩健增長。23Q1 乳制品行業上市公司總計收入/歸母凈利潤分別同比 5.75%/ 2.71%至 480/40.25 億元。23Q1 乳制品板塊毛利率同比-0.43pct 至 30.97%， 銷售/管理/財務/期間費用率同比-0.97pct/ 0.57pct/ 0.03pct/-0.23pct 至 16.38%/4.10%/0.27%/21.26%。
22Q4、22 年、23Q1 乳制品行業上市公司整體收入同比 7.29%、 8.09%、 5.09%， 各細分子板塊有所分化，22Q4、22 年、23Q1 的龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶粉收入同比 增速分別為 14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、 11.37%/ 1.02%/ 7.84%/ 4.53%、 7.71%/ 1.36%/-20.47%/ 3.04%。
龍頭乳企：伊利股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比 14.54%、 11.37%、 7.71%，分產品看，液態奶銷售受疫情及消費復蘇影響表現承壓，奶粉及奶制 品、冷飲表現亮眼，具體看 22Q4、22 年、23Q1 的液態奶/奶粉及奶制品/冷飲 收入增速分別為 3.11%/ 65.90%/ 72.13%、-0.95%/ 60.50%/ 32.43%、 -2.58%/ 37.94%/ 35.72%。
區域乳企：①光明乳業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-4.47%、-3.39%、 -2.42%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的液態奶/其他乳制品/牧業產品收入 同比增速分別為-6.25%/-12.29%/-23.30%、-5.90%/-5.66%/ 15.33%、 1.02%/-0.18%/-31.20%。②新乳業：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比 9.04%/ 11.59%/ 8.84%，分產品看，22 年的液態奶/奶粉/其他業務收入同比 增速分別為 5.72%/-2.93%/ 95.58%。 ③天潤乳業：22Q4、22 年、23Q1收入分別同比 3.90%/ 14.25%/ 16.26%，分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業產品//其他業務收入同比增速分別為 7.92%/-3.37%/ 15.43%/ 55.87%、 17.43%/ 7.18%/ 49.79%/148.53%、 22.67%/ 4.95%/ 64.05%/-24.89%。④燕塘乳業：22Q4、22 年、23Q1 收 入分別同比-4.28%、-5.52%/ 10.89%。分產品看，22 年的液體乳類/花式奶/ 乳酸菌乳飲料/冰淇淋雪糕收入同比增速分別為 -2.62%/-15.05%/-2.97%/-100.00%。⑤三元股份：22Q4、22 年、23Q1 收入 分別同比-5.44%/ 3.52%/ 0.55%。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的液態奶 /固態奶/冰淇淋及其他業務收入同比增速分別為-4.43%/-27.63%/-9.69%、 -2.46%/-1.27%/ 9.01%、 3.98%/ 20.70%/ 23.39%。
奶酪：妙可藍多：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-25.01%、 7.84%、-20.47%。 我們認為增速放緩主要系線下消費場景受阻及消費降級拖累奶酪產品銷量所 致。分產品看，22Q4、22 年、23Q1 的奶酪/貿易/液態奶收入增速分別為 -13.58%/-31.70%/-92.58%、-16.01%/-18.86%/-14.78%、 -22.15%/-16.15%/-8.11%。
奶粉：貝因美：22Q4、22 年、23Q1 收入分別同比-29.01%、 4.53%、 3.04%， 22 年的奶粉類/米粉類/其他類收入增速分別為 7.55%/-16.29/-10.31%。
結構化升級帶動毛利率提升，原奶成本回落全年毛利可期。22 年板塊整體毛利率同 比 1.15pct 至 29.50%，其中 Q4 單季同比 1.09pct 至 28.65%。龍頭乳企/區域乳企/奶 酪/奶粉 22 年毛利率同比 1.61pct/ 0.10pct/-4.06pct/-3.56pct 至 32.52%/20.96%/34.15%/43.37%，Q4 單季同比 2.78pct/-2.89pct/-5.90pct/ 11.98pct 至 31.42%/20.53%/33.27%/48.11%。 23Q1 乳制品板塊整體毛利率同比-0.43pct 至 30.97%，龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶 粉 23Q1 毛利率同比-0.73pct/ 0.50pct/-6.13pct/-1.62pct 至 34.00%/22.24%/32.69%/43.27%。
龍頭乳企：伊利股份：22 年毛利率同比 1.61pct 至 32.52%，我們認為主要系 產品結構優化以及子公司合并澳優乳業所致；22Q4 毛利率同比 2.78pct 至 31.42%；23Q1 毛利率同比-0.73pct 至 34%。
區域乳企：①光明乳業：22 年毛利率同比 0.30pct 至 18.65%，我們認為主要 系海外業務毛利率提高所致；22Q4 毛利率同比 1.16pct 至 19.44%；23Q1 毛 利率同比 0.18pct 至 19.96%。②新乳業：22 年毛利率同比-0.52pct 至 24.04%， 我們認為主要系原奶成本壓力所致；22Q4 毛利率同比-0.40pct 至 21.72%； 23Q1 毛利率同比 3.06pct 至 27.06%。③天潤乳業：22 年毛利率同比 1.54pct 至 17.65%，我們認為主要系產品結構升級所致；22Q4 毛利率同比 3.85pct 至 17.89%；23Q1 毛利率同比 2.84pct 至 20.05%。④燕塘乳業：22 年毛利 率同比-4.31pct 至 23.54%；22Q4 毛利率同比 0.01pct 至 21.72%；23Q1 毛 利率同比 0.73pct 至 25.41%。⑤三元股份：22 年毛利率同比 0.10pct 至 25.58%；22Q4 毛利率同比-25.09pct 至 23.78%；23Q1 毛利率同比-2.41pct 至 24.09%。
奶酪：妙可藍多：22 年毛利率同比-4.06pct 至 34.15%，我們認為主要系：1） 1）原輔材料和物流成本大幅上漲，2）低毛利率家庭餐桌和餐飲工業系列產品 收入占比提升。22Q4 毛利率同比-5.90pct 至 33.27%；23Q1 毛利率同比 -6.13pct 至 32.69%。
奶粉：貝因美：22 年毛利率同比-3.56pct 至 43.47%，我們認為主要系原材料 成本上漲等原因所致；22Q4 毛利率同比 11.98pct 至 23.93%；23Q1 毛利率 同比-1.62pct 至 43.27%。
22 年行業期間費用率整體管控良好。22 年乳制品板塊銷售/管理/期間費用率分別 0.84pct/ 0.29pct/ 1.12pct 至 17.34%/4.22%/22.35%；22Q4 單季分別同比 -0.12pct/ 0.29pct/ 0.63pct 至 17.60%/4.81%/23.85%；23Q1 分別同比 -0.97pct/ 0.57pct/-0.13pct 至 16.38%/4.10%/21.12%。
龍頭乳企：伊利股份：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 1.13pct/ 0.52pct/ 0.04pct 至 18.60%/4.34%/23.40%，其中廣告費用率提升 0.53pct 至 11.93%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.81pct/ 0.30pct/-0.10pct 至 19%/5.14%/25.26%；23Q1 銷售/管理/期間費用 率分別同比-1.08pct/ 0.87pct/ 0.04pct 至 17.07%/4.19%/21.51%。
區域乳企：①光明乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.18pct/ 0.33pct/ 0.31pct 至 12.31%/3.11%/16.28%；22Q4 銷售/管理/期間 費用率分別同比 1.24pct/ 0.88pct/ 2.23pct 至 12.93%/3.66%/17.60%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-1.53pct/ 0.33pct/-0.65pct 至 11.78%/3.22%/15.99%。②新乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.36pct/-0.80pct/-0.95pct 至 13.56%/4.69%/20.20%；22Q4 銷售/管理/期間費 用率分別同比-1.66pct/-1.34pct/-2.53pct 至 12.09%/4.42%/18.57%；23Q1 銷 售/管理/期間費用率分別同比 0.88pct/-0.84pct/ 0.29pct 至 15.49%/4.44%/21.97%。③天潤乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 0.59pct/ 0.28pct/ 1.03pct 至 5.17%/3.35%/8.74%；22Q4 銷售/管理/期間費 用率分別同比 1.23pct/ 1.28pct/ 2.87pct 至 3.32%/4.42%/8.06%；23Q1 銷售 /管理/期間費用率分別同比-0.64pct/-0.34pct/ 0.27pct 至 5.57%/2.98%/10.01%。④燕塘乳業：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -1.47pct/ 0.38pct/-0.78pct 至 10.78%/5.58%/17.53%；22Q4 銷售/管理/期間 費用率分別同比-2.48pct/ 1.42pct/-0.55pct 至 11.70%/8.80%/22.20%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-1.19pct/ 0.19pct/-0.97pct 至10.29%/4.84%/16.35%。⑤三元股份：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 0.87pct/-0.15pct/ 1.05pct 至 16.31%/4.50%/24.70%；22Q4 銷售/管理/期間 費用率分別同比-0.33pct/ 4.63pct/ 6.42pct 至 11.14%/5.54%/24.20%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比 0.55pct/-0.75pct/-0.78pct 至 18.41%/3.78%/24.73%。
奶酪：妙可藍多：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 -0.63pct/-2.63pct/-2.82pct 至 25.24%/5.04%/31.01%；22Q4 銷售/管理/期間費 用率分別同比 1.63pct/-8.79pct/-4.73pct 至 30.99%/-0.51%/32.62%；23Q1 銷售/管理/期間費用率分別同比-0.56pct/-1.00pct/ 0.39pct 至 24.25%/5.72%/31.01%。
奶粉：貝因美：22 年銷售/管理/期間費用率分別同比 1.59pct/-1.25pct/-1.40pct 至 30.94%/6.42%/39.60%；22Q4 銷售/管理/期間費用率分別同比 15.56pct/ 0.42pct/ 16.24pct 至 38.58%/7.27%/47.82%；23Q1 銷售/管理/ 期間費用率分別同比-1.31pct/-0.37pct/-0.13pct 至 28.69%/6.58%/38.05%。
22 年凈利率表現分化，行業整體承壓。22 年乳制品板塊整體歸母凈利率同比 -0.43pct 至 5.77%，其中 Q4 單季同比 0.03pct 至 2.72%。龍頭乳企/區域乳企/奶酪/奶 粉 22 年歸母凈利率同比-0.21pct/-0.83pct/-0.64pct/-9.52pct 至 7.66%/2.09%/2.80%/-6.63%。Q4 單季同比 1.70pct/-1.98pct/-1.66pct/-39.12pct 至 4.67%/ 0.24%/-0.83%-35.2%。 23Q1 乳制品板塊整體歸母凈利率同比-0.19pct 至 8.39%，龍頭乳企/區域乳企/奶酪 /奶粉 23Q1 歸母凈利率同比-0.52pct/ 0.49pct/-3.35pct/-1.18pct 至 10.81%/2.91%/2.37%/1.71%。
龍頭乳企：伊利股份：22 年歸母凈利率同比-0.21pct 至 7.66%，我們認為主要 系原材料價格上漲等原因所致；22Q4 歸母凈利率同比 1.70pct 至 4.67%； 23Q1 歸母凈利率同比-0.52pct 至 10.81%。
區域乳企：①光明乳業：22 年歸母凈利率同比-0.75pct 至 1.28%；22Q4 歸母 凈利率同比-2.19pct 至-0.13%；23Q1 歸母凈利率同比 0.36pct 至 2.65%。② 新乳業：22 年歸母凈利率同比 0.13pct 至 3.61%；22Q4 歸母凈利率同比 -0.40pct 至 2.03%；23Q1 歸母凈利率同比 0.55pct 至 2.42%。③天潤乳業： 22 年歸母凈利率同比 1.06pct 至 8.16%；22Q4 歸母凈利率同比 0.78pct 至 7.63%；23Q1 歸母凈利率同比 2.20pct 至 8.71%。④燕塘乳業：22 年歸母凈 利率同比-2.65pct 至 5.30%；22Q4 歸母凈利率同比 3.33pct 至 3.30%；23Q1 歸母凈利率同比 1.44pct 至 6.60%。⑤三元股份：22 年歸母凈利率同比-2.72pct 至 0.46%；22Q4 歸母凈利率同比-6.04pct 至 3.30%；23Q1 歸母凈利率同比持 平為 6.60%。
奶酪：妙可藍多：22 年歸母凈利率同比-0.64pct 至 2.8%，我們認為主要系毛 利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比-1.66pct 至-0.83%；23Q1 歸母凈利率同 比-3.35pct 至 2.37%。
奶粉：貝因美：22 年歸母凈利率同比-9.52pct 至-6.63%，我們認為主要系毛 利率下行所致；22Q4 歸母凈利率同比 0.03pct 至-35.2%；23Q1 歸母凈利率同比 0.07pct 至 1.71%。
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精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」
